震荡转暖概率较大，知名私募展望四季度：科技仍是核心主线，“但客观地看，市场便宜的板块不景气，景气的板块不便宜，选股难度越来越大”

知名私募对四季度市场作出研判：震荡中回暖可能性较高，科技题材依然是核心方向，“但必须承认，当前市场中估值低的板块业绩疲弱，业绩好的板块估值偏高，个股选择的挑战持续加大。”

今年以来A股市场持续震荡，科技板块在经历上半年快速攀升后，三季度出现显著波动，市场风格也随之调整。进入四季度，市场走势如何？科技行情能否延续？内需板块是短期反弹还是趋势反转？

中国基金报访谈了四位知名私募投资人士，分别为康曼德资本创始人、董事长丁楹，恒立基金创始人、总经理潘焕焕，重阳投资合伙人寇志伟，星石投资副总经理方磊。他们判断，四季度A股市场或将维持积极震荡格局，进一步回暖的可能性较大，具备确定业绩和增长前景的科技企业仍是未来投资的核心方向。

康曼德资本创始人、董事长丁楹

恒立基金创始人、总经理潘焕焕

重阳投资合伙人寇志伟

星石投资副总经理方磊

前三季度：结构性行情显著

中国基金报：前三季度操作上有什么得失？对四季度市场走势如何判断？

丁楹： 截至9月24日收盘，上证指数较年初下滑2%，板块分化极为明显，通信、电子板块涨幅接近40%，而商贸零售、汽车板块跌幅约20%。总体而言，收益来自方向——将AI算力和国产替代作为核心，损失来自节奏——三季度科技回调幅度和速度超出预期，减仓不够及时。

预计四季度指数将继续震荡整固，结构性机会优于三季度，科技方向的盈利呈上升趋势，出口提供坚实支撑，且加息已落地。但需注意，8月社零仅增长0.4%，房地产开发投资持续负增长，四季度可能难以看到内需驱动的市场走强。

潘焕焕： 2025年市场经历普涨后，年初我们判断今年将进入牛市中期震荡调整阶段，继续看好AI算力相关产业的景气持续性，这一判断得到市场验证。但前三季度市场K型分化的极端程度以及AI产业链的景气高度超出预期，应对措施存在不足。

进入四季度，我们认为外部动荡可能持续，国内经济有望企稳，总量上GDP增速将再次回升，财政发力加速，逆周期调节政策逐步落地。整体上，我们对A股市场持较为乐观态度。

方磊： 今年以来，我们的投资组合保持相对均衡，既关注AI等产业趋势带来的机会，也关注具有中期投资性价比的中国核心资产。

四季度市场可能保持积极震荡，市场风格或继续均衡，可关注产业趋势中企业盈利支撑的投资机会，以及中国核心资产估值修复的机会。

三季度科技股波动：估值调整，逻辑未变

中国基金报：如何看待三季度科技板块的波动，后市能否维持强势？

寇志伟： 从基本面看，三季度投资者关注焦点在于AI巨额资本开支能否实现合理ROI。上半年，前沿模型Agent能力提升和Coding场景需求爆发，全球算力需求严重短缺。但这种供需失衡是资本开支与需求在节奏上错位所致。到三季度，前沿模型迭代放缓、Coding场景渗透率红利见顶，前沿模型厂商被迫陷入价格战。

客观而言，任何新兴产业的发展都不是线性的，AI产业也是如此，其发展趋势并未改变。但经过5月、6月指数级增长的预期和股价面对线性增长的ARR后，市场交易结构的脆弱性成为主要矛盾。

潘焕焕： 三季度的调整不能视为科技泡沫破灭，而是节奏调整。其产业景气度并未下滑，远景叙事确定性反而在加强。预计科技板块后市大概率震荡上行，但投资难度可能加大。技术路线变迁、竞争态势演变会导致板块内“洗牌”，若研究跟不上，即使跟对方向也可能“选错标的”。

丁楹： 前期下跌的本质是消化估值。AI资本开支仍在上升，中报半导体净利润增长数倍，但上半年股价涨速过快，光模块、覆铜板、PCB拥挤度一度达到历史极值。预计四季度科技大概率分化走强，而非全面走强。筛选方法简单：2027年景气度能否较今年继续改善？能改善的，下跌是机会；改善不了的，反弹是减仓时机。

方磊： 三季度以来科技板块的波动由基本面与资金面双重驱动。一方面，AI尚未出现新的大规模应用场景，市场对AI产业链是否存在过度融资的担忧增加；另一方面，上半年资金对AI产业链追捧较为极致，7月全球科技股波动引发资金踩踏。

展望未来，A股市场中科技一枝独秀的极端行情或难以重现，科技内部分化可能加剧。此阶段需聚焦真正具备创新能力和核心技术、增长确定性较高的龙头企业。

优秀内需龙头存在估值修复空间

中国基金报：如何看待大内需板块（地产、医药、消费）近期的回暖，是阶段反弹还是迎来拐点？

方磊： 地产、医药、消费三大内需板块均受益于股市风格平衡和资金回流，但回暖原因略有差异：地产更偏向政策驱动估值修复的反弹，医药属于基本面兑现的反弹，而消费更多是基本面左侧的反弹。

从中期看，大内需板块已基本度过最艰难阶段，优秀龙头公司存在估值修复空间。在政策推动基本面修复过程中，头部优秀公司有望率先受益，目前需增加对大内需板块的关注。

潘焕焕： 大内需板块回暖，细分原因不尽相同，共性是三季度科技调整，资金配置再平衡推动板块整体修复。不同点在于，地产板块回暖是对估值水平、产业下滑速度放缓、政策预期的综合反映。医药板块回暖支撑因素更充足，包括基本面明显改善、估值见底、机构配置处于底部、产业政策良性转向等短中长期逻辑；消费类更多是修复估值。对比来看，医药板块迎来拐点的概率较高，地产、消费则需进一步跟踪产业政策和基本面变化。

丁楹： 地产板块上涨源于“存量阶段”定调和政策预期，销售投资仍在负增长，属于反弹；医药板块，创新药BD、CXO订单、医保方向均在改善，有业绩支撑，拐点成色更高；而消费基本面好转需收入预期改善。

科技板块仍是投资主轴

中国基金报：你目前的仓位如何？主要配置方向及四季度操作思路是什么？

潘焕焕： 我们认为四季度市场进一步回暖概率较大，但目前处于牛市下半场，震荡幅度也会加大，热点主线会频繁切换。操作上，我们一方面保持高仓位，在科技、医药、红利、大宗商品等行业均衡配置，重点选择价值低估和事件催化板块；另一方面，保持较高可转债占比，今年中证转债回调幅度较大，估值合理，且震荡市中转债机会更多。

丁楹： 目前证券仓位超过90%，属于高位运作。结构方面，港股占53%、A股占40%。港股有一批AI应用和“硬科技”资产，估值比A股公司便宜，还能分享全球资金再配置机会。我们重点关注人工智能驱动的科学研究方向的港股标的。

我们的思路是主轴不换，只调节奏。总仓位不降，加仓子弹集中投向未来五年能成倍增长的方向。便宜不是买入理由，成长空间才是。

方磊： 目前组合保持均衡配置，兼顾两方面投资机会。一是AI产业链、半导体等具有产业驱动的科技成长板块，这些行业正处于技术突破和需求爆发窗口期。但当前科技板块整体估值不低，需关注那些真正具备创新能力和核心技术的龙头企业。二是传统核心资产，这些资产目前普遍低估，政策发力将进一步夯实盈利改善基础，可关注供需格局持续向好、深度调整的传统龙头以及具有全球竞争力的制造业企业。

寇志伟： 四季度，我们对市场并不悲观，“资产荒”格局下，市场出现系统性风险概率不大。但客观而言，市场便宜的板块不景气，景气的板块不便宜，选股难度越来越大。预计市场风格分化将趋于淡化，轻指数、重个股是明智选择。

我们仍高度关注科技板块，但更愿意在一些非共识的细分赛道挖掘机会，在短期受AI冲击的行业中寻找自身竞争力持续提升的公司。

决定A股的是产业周期和盈利

中国基金报：如何看待美联储加息等外围市场的影响？

丁楹： 9月17日美联储宣布加息25个基点，市场对此早有预期，更像利空落地。我们不认为这是新一轮紧缩周期起点——美国通胀走高很大程度上由油价和地缘扰动推动。美债利率处于高位是外部约束的反映，不是方向扭转。决定A股的是自身产业周期和盈利，我们不会因加息而降低仓位，也不会在加息窗口加杠杆。

寇志伟： 美联储加息是结果，是对经济和资金供求关系的确认。目前，AI已取代房地产，成为影响美国乃至全球经济最重要的变量。我们需要寻找更具成长性的机会，才能抵消AI带来的冲击。

方磊： 美联储加息，资金风险偏好和风险资产估值或受压制，进而影响A股市场。但后续美联储加息对A股的影响可能减弱，四季度交易逻辑或逐渐回归盈利驱动和产业叙事。

潘焕焕： 对美联储加息市场已提前预期，事件落地后不确定性消除，受压制的风险偏好有所提升。后期只要不形成美联储将进入漫长加息周期等市场预期，影响将相对有限。

关注三季报、中央经济工作会议、AI产业链、油价和通胀等

中国基金报：四季度需要特别关注哪些方面？

丁楹： 一是三季报。10月是分水岭，能看到哪些公司在2027年比2026年能拿到估值溢价；二是油价和输入型通胀，这会影响中下游制造利润率，还将间接决定美联储是否继续加息；三是AI应用能否真正变现；四是资金面——拥挤度较高的方向需防范交易收缩。

方磊： 四季度较关注几方面：一是三季报业绩兑现程度；二是12月中央经济工作会议对明年经济工作和政策的定调；三是海外AI产业链是否出现新变化；四是美联储加息节奏以及长端美债利率上行空间。

潘焕焕： 美联储等海外央行政策走向、美债收益率变化、地缘冲突与大宗商品价格走向、AI资本开支与应用端产业进展、国内财政发力兑现程度、中央经济工作会议新定调、地产新政的产业验证等诸多方面对金融市场有较大影响，值得特别关注。

本文来自微信公众号“中国基金报”（ID：chinafundnews），作者：刘明，36氪经授权发布。